证券之星 陆雯燕
在首份招股书过期失效后，智能驾驶解决方案提供商苏州天瞳威视电子科技股份有限公司(下称“天瞳威视”)再度递交上市申请，向港交所发起冲刺。
在营收复合年增长高达64%的亮眼数据背后，天瞳威视潜藏着多重风险：公司长期深陷亏损，预计2026年将延续亏损态势；贸易应收款项增长赶超营收增速，造成经营性现金流“失血”，营收质量与现金流面临严峻考验。
证券之星注意到，天瞳威视正处于从L2-L2+级解决方案向L4级解决方案升级的转型期。2025年，L2-L2+级解决方案营收占比已从2023年的九成高位缩减至不足三成。L4级解决方案虽撑起近七成营收，却拉低了整体毛利率。此外，天瞳威视海外市场全面退潮，2023年还能撑起超60%营收，2025年营收占比已滑落至2%。
与此同时，天瞳威视与采埃孚存在深度关联，后者身兼股东、客户与供应商三重身份。其不仅在IPO前夕减持，更将与天瞳威视合作密切的ADAS业务出售，为后续的合作增添了一丝不确定性。多重隐忧交织下，天瞳威视能否借港股上市打开新局面，仍有待时间检验。
回款压力加剧，现金流“失血”
招股书显示，天瞳威视是中国领先的以软件为核心的L2-L2+级和L4级驾驶解决方案提供商。2023-2025年(下称“报告期”)，公司分别录得营收约2.04亿元、4.83亿元、5.48亿元，复合年增长率达64%。
但利润端并未跟上营收增长的节奏，天瞳威视依旧深陷亏损泥沼。报告期内，公司年内亏损及全面开支总额分别为2.31亿元、4.63亿元、2.08亿元，三年合计亏超9亿元；经调整年内亏损分别为8809.7万元、437.8万元、1085.5万元。
2025年经调整年内亏损加剧主要是由于营运开支增加所致，包括更频繁的营销活动、业务发展及解决方案的商业化。报告期内，天瞳威视销售及营销开支呈先降后升走势，2025年同比增长128.17%至1262.7万元，占总营收的比重从2024年的1.1%增长至2.3%。
证券之星注意到，虽然天瞳威视营收逐年攀升，但营收“含金量”却略显不足。报告期内，公司贸易应收款项分别约8873.7万元、3.41亿元及5.48亿元，2024年及2025年增幅达284.1%、60.71%，远超同期营收增速。
其中，2024年贸易应收款项激增主要是L4项目增加并呈现出较强的季节性，大部分项目在年末确认收入，导致年末结余较高，而款项通常在次年收回。进入2025年，贸易应收款项规模几乎与同期营收相差无异。
2025年，天瞳威视贸易应收款项周转天数拉长至300天，主要是公司收入确认的季节性特征，以及L4解决方案的收款周期通常较长所致。同年，公司贸易应收款项周转天数超过贸易应付款项周转天数197天，导致现金转换周期出现103天的缺口。相比之下，2023年及2024年贸易应收款项周转天数仅191天、166天。
贸易应收款项大幅增加持续挤压现金流，天瞳威视经营性现金流持续恶化，报告期内分别为1.15亿元、-1.89亿元、-2.93亿元。
天瞳威视预计，公司2026年仍将亏损，原因是公司处于爬坡阶段，将继续作出重大研发投资，且预计产生一次性以股份为基础的付款开支。但同期经营性现金流预计将转正。
业务结构大洗牌，毛利率缩水
天瞳威视提供全方位L2-L2+级及L4级驾驶解决方案及服务，产品组合涵盖从纯软件到软硬件一体化的可定制解决方案。
数据显示，中国L2-L2+渗透率将在2024年从61.7%增长到2030年的91.3%，销量从1410万辆增加到2770万辆。但在价格战和车企自研的夹击下，天瞳威视L2-L2+级解决方案营收整体呈萎缩态势。报告期内，该解决方案分别实现营收1.84亿元、1.87亿元、1.39亿元，营收占比从90.2%暴跌至25.5%。
L4级业务的快速扩张成为驱动天瞳威视营收增长的引擎。报告期内，L4级解决方案分别实现营收732.5万元、2.43亿元、3.75亿元。2023年营收占比仅3.6%，2024年暴涨至50.2%，到2025年已贡献68.4%的营收。目前，天瞳威视已取得超10亿元L4级解决方案的意向订单，预计于未来三至五年内交付。
证券之星注意到，报告期内，天瞳威视毛利率分别为35.3%、30%及31.4%。虽然高于行业平均水平，但2024年以来L4级业务的爆发反而拉低了整体毛利率水平。
拆解来看，报告期内，L4级解决方案毛利率分别仅35.4%、26%、27%，该解决方案需要更高的软件开发成本，因此毛利率相对较低，与同年度L2-L2+级解决方案的毛利率相比差异显著。2025年，L2-L2+级解决方案毛利率增至43.8%，较同期L4级解决方案毛利率高出16.8个百分点。
天瞳威视在招股书中提及，公司将针对全球L4级未来出行服务采取差异化策略，重点聚焦海外市场。据悉，天瞳威视2021年正式进军海外，目前已获得定点函的198款车型中有87款覆盖海外市场，其中59款已实现量产。
但现实是，公司海外市场正在急剧收缩。报告期内，天瞳威视海外市场营收从1.27亿元缩水至0.11亿元，营收占比更是从62.2%暴跌至2%。天瞳威视未在招股书中说明海外业务骤降的原因，但根据其风险提示，国际贸易政策、地缘政治和贸易保护措施均可能对公司的经营造成负面影响。
尽管海外市场遭遇“滑铁卢”，天瞳威视却并未放缓全球化布局的步伐。此次赴港IPO，公司计划将部分募资用于扩大全球销售网络，包括设立海外办事处以深化国际市场渗透率、营销及品牌推广等。
采埃孚身兼三重身份，合作格局生变数
对于海外商业化方面的进展，天瞳威视在招股书中特别提及了采埃孚。招股书显示，采埃孚为一家全球性技术公司，为乘用车、商用车及工业技术领域提供先进的移动出行产品与系统。
2016年成立当年，天瞳威视就开始与采埃孚ADAS业务群合作研发基于多摄像头的感知系统。双方建立了长期的战略合作伙伴关系，依托与采埃孚ADAS业务群的合作，天瞳威视已为OEM取得40项定点函。
天瞳威视与采埃孚的合作不止局限于联合研发与项目落地，还形成了双向交易模式。报告期内，公司来自采埃孚ADAS业务群的收入分别为2230.8万元、1885.9万元及1917.5万元，分别占总收益的11%、3.9%及3.5%。同期，天瞳威视向其采购技术服务的金额分别约2453.8万元(占总采购额的15.5%)、802.9万元、840.4万元。2023年，采埃孚ADAS业务群同时位列天瞳威视第二大客户及第二大供应商。
证券之星注意到，客户与供应商身份重叠并非仅限采埃孚，客户C、客户D同样兼具两类合作属性，只是交易体量远不及采埃孚。报告期内，天瞳威视向上述公司的采购金额分别占总采购额的15.7%、2.4%及3.7%，其贡献的收入分别占天瞳威视总收入的26.2%、6.6%及5.7%，相关交易主要集中于采埃孚。
值得一提的是，2025年12月，采埃孚宣布以15亿欧元的对价将ADAS业务出售给三星电子旗下的哈曼。截至招股书披露日，交易仍在进行中。此前基于采埃孚建立的合作能否在哈曼体系下顺利延续，仍需打一个问号。
证券之星进一步深究发现，天瞳威视与采埃孚在资本层面早已深度绑定。2021年6月，采埃孚通过旗下ZF Holdings以5000万元参与C轮融资，认购注册资本6.56万元，成本约762.03元/注册资本。
同日，天津天瞳智联企业管理咨询合伙企业(有限合伙)以3000万元向ZF Holdings转让41.93万元注册资本，交易对价71.54元/注册资本，不到同期增资价格的十分之一。天瞳威视表示，该代价考虑了转让时机、当时的业务发展状况、其良好的行业声誉及协同优势以及宝贵的行业资源后厘定。
然而，在冲刺IPO的关键节点，ZF Holdings却开启了减持操作。2025年3月，ZF Holdings向DSNCI转让5.51万元注册资本，作价2000万元。截至招股书披露日，采埃孚位列天瞳威视第四大股东，持股比例为6.93%。作者|陆雯燕)
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